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　　“期貨與企業(yè)發(fā)展案例”系列之十五

　　中國證券報 王超

　　沒有ABDC四大糧商的顯赫背景，沒有中糧、中紡的國企實力，合益榮投資集團下屬的儀征方順糧油工業(yè)有限公司（下文簡稱“儀征方順”），一家中型民營企業(yè)，通過積極開展內(nèi)外盤套利、套期保值以及基差交易，在充滿驚濤駭浪的市場競爭中一路平穩(wěn)駛來，最終成為行業(yè)中少有的常青樹。

　　油脂行業(yè)的套保典范

　　我國在加入WTO之后，大宗商品市場發(fā)生了巨大變革，尤其在糧油加工和貿(mào)易領域更是顯著。隨著進口政策放開和我國消費需求日益增長，大豆、棕櫚油等重要油脂油料的進口量開始迅速攀升。

　　據(jù)美國農(nóng)業(yè)部（USDA）預計，2015/2016年度中國進口大豆將達到8300萬噸，棕櫚油為560萬噸，分別較2001/2002年度增長了7倍和2倍。然而，伴隨著貿(mào)易量的飛速增長，價格風險也日益凸顯，糧油企業(yè)迫切需要提升管理和駕馭風險的能力。幸運的是，多個農(nóng)產(chǎn)品期貨品種的相繼上市，為企業(yè)平穩(wěn)經(jīng)營開辟了一條重要通道。套期保值和基差交易的逐漸熟悉及運用，令油脂企業(yè)愈加認識到期貨工具對于現(xiàn)貨經(jīng)營的重要性。近年來，越來越多的糧油企業(yè)進入到期貨市場當中，并在逐步的摸索過程中成長壯大。

　　基差貿(mào)易是一種新興的交易模式。所謂基差，就是“現(xiàn)貨一期貨”，即某一地點、時點上現(xiàn)貨價格與期貨價格的差值，現(xiàn)貨貿(mào)易由傳統(tǒng)的“一口價”定價方式，轉(zhuǎn)變?yōu)椤盎?期貨”的基差貿(mào)易方式，這是對過去幾十年的“一口價”定價方式的革命性突破。由此，整個油脂油料現(xiàn)貨行業(yè)經(jīng)歷了數(shù)次質(zhì)變和大洗牌。

　　儀征方順是一家民營的股份制公司，迄今已有25年的歷史。公司主要從事油脂貿(mào)易業(yè)務，油脂倉儲能力達4.5萬噸，生產(chǎn)能力為10萬噸/年的食用油脂精煉和10萬噸/年的棕櫚油分提。公司處于長江岸邊，有輸油管線直通江邊的南京港儀征港區(qū)碼頭，碼頭可停靠萬噸級以上油輪，海運散裝油品能夠以每小時200-300噸的速度直接卸貨入罐，可以避免壓船及滯期現(xiàn)象。

　　據(jù)介紹，公司年進口各類油脂量約20萬噸，年銷售各類油脂30萬噸左右。由于長期優(yōu)秀的供貨服務，多次被國內(nèi)康師傅、今麥郎、統(tǒng)一等大型食品企業(yè)評為“優(yōu)秀供應商”。

　　儀征方順生產(chǎn)用棕櫚油主要從馬來西亞和印度尼西亞進口，由于供應商都是用“一口價”的方式銷售。從裝船運輸?shù)絿鴥?nèi)經(jīng)過報關報檢，一共需要20多天，價格風險較大，使得企業(yè)必須參與期貨市場套期保值?！拔覀冊谥ゼ痈缙谪浗灰姿–BOT）開戶交易過，在馬來西亞衍生品交易所（BMD）也積極探索過套保業(yè)務，”公司總裁周世勇說，但自從大連商品交易所上市棕櫚油期貨合約以后，逐步成為公司套保的最佳工具。

　　近年來，“基差貿(mào)易”在飼料行業(yè)中得到廣泛推廣，在油脂行業(yè)中的運用逐步嶄露頭角。周世勇介紹，董事會在認定油脂市場采用“基差貿(mào)易”模式是大勢所趨后，便開始大膽嘗試，在自身得到鍛煉和收獲的同時，也積極協(xié)助眾多的下游客戶做好風控和培訓工作，帶動公司與客戶共同成長，為油脂油料行業(yè)樹立了優(yōu)秀的模范典型。

　　“2004年、2008年兩次大豆危機，油脂加工行業(yè)經(jīng)過了兩輪‘大洗牌’，不少民營企業(yè)紛紛出局?！敝苁烙抡f，并非是這些企業(yè)不知道期貨，不清楚它是一個風險控制工具。而是這些企業(yè)更多把期貨當做投機工具來對待?！按蟛糠制髽I(yè)把它作為一個投機工具，寄希望通過期貨本身的盈利來實現(xiàn)企業(yè)盈利，并沒有上升到風險防控這樣一個重要的工具來對待?！彼f。

　　“2017年，油脂行業(yè)可能要經(jīng)歷第三次‘大洗牌’?！钡苁烙卤硎?，他對此有信心、有能力做好應對工作。這個“定心丸”，就是公司多年來已經(jīng)逐步熟練掌握的“套保利器”。

　　儀征方順觸“期”四部曲

　　作為國內(nèi)最早進入期貨市場的油脂加工企業(yè)，儀征方順在熟練掌握期貨工具過程中難免吃了不少虧，嗆了不少水。

　　“在油脂油料行業(yè)的歷次巨變過程中，我們不斷調(diào)整自己的經(jīng)營思路和經(jīng)營模式?！敝苁烙陆榻B，盡管期間屢次“受傷”，但對經(jīng)營模式的探索和對經(jīng)營風險的防控從沒有停步。他說，“這堂課學費昂貴，印象深刻。但總歸來說很值，因為到今天我們不會再為手中有頭寸而著急上火、徹夜難眠，也不用擔心自己一夜之間會被洗刷出局?！?/p>

　　回首往事，周世勇娓娓道來。他總結(jié)說，公司對期貨工具的認識和接觸可大致劃分為摸索、歷練、理性探索和逐步成熟四個階段。

　　摸索階段：2007年之前，大連商品交易所的棕櫚油合約還沒有推出，儀征方順采購棕櫚油主要在CBOT、BMD市場上進行對沖。“嚴格來說當時的操作并不算是套期保值。只是發(fā)現(xiàn)價格要下跌，感覺會有損失就去外盤做空，也沒有指定嚴格的套保比例?！敝苁烙抡f，采購回來的棕櫚油現(xiàn)貨主要在國內(nèi)市場上銷售，而在CBOT或者BMD拋空，屬于在生產(chǎn)地拋出，從物流角度看是逆市的，所以這樣的“套?！苯?jīng)常虧錢，慢慢地套保比例更小，轉(zhuǎn)化為屬于投機性質(zhì)了。

　　當然，儀征方順也嘗試過買入套保，就是在外盤上買入，等到真正買入現(xiàn)貨時再平倉，換成現(xiàn)貨。然而，現(xiàn)實情況是：一旦期貨盤面上出現(xiàn)盈利，往往急著平倉；一旦盤面出現(xiàn)虧損，平倉換成現(xiàn)貨時成本也提高了。于是，這樣的套保也沒能堅持長久，采購時仍然是“一口價”成交，很少使用買入套保方式。

　　金融危機中的歷練：2007年后，大連商品交易所推出了棕櫚油期貨合約，當時市場處于牛市，套保一般都虧損，經(jīng)過了多次虧損，就干脆不做套保了。尤其是在2008年初，棕櫚油價格上漲很快，當時采購成本大約為9000元/噸，但大連棕櫚油很快就漲到11000元/噸，從鎖定利潤的角度就做了套保，后來市場繼續(xù)上漲到12000元/噸以上，追加保證金的壓力很大。2008年3月4日，風向突變，油脂幾個品種從漲停板反轉(zhuǎn)，當天收于跌停板價位。幾個交易日后，看到期貨盤面上還能略有盈利，于是馬上就平倉了。結(jié)果現(xiàn)貨價格繼續(xù)暴跌，公司蒙受了很大損失。再后來，油脂市場持續(xù)反彈了4個月之久，基本也就沒有再進場進行套保。至當年7月份，金融危機全面爆發(fā)，幾乎所有的大宗商品均出現(xiàn)暴跌，棕櫚油價格跌破7000元/噸，存貨虧損30%，市場幾乎每天出現(xiàn)跌停現(xiàn)象，幾乎沒有人討論成本、基本面這些因素，只要有存貨，不套保就是等死，必須盡快止損！“在這種情況下，9月份我們進場對剩下的存貨約一萬多噸按1比1比例套保，套保單進場時價格已經(jīng)跌到6200元/噸左右，平倉時價格4400元/噸，期貨盤面盈利1800元/噸，有效地彌補了約1800元/噸的損失?！彼榻B。

　　理性思索階段：經(jīng)歷了2004年、2008年的牛熊轉(zhuǎn)換，公司在期貨市場上愈加成熟。但還是會經(jīng)常犯錯誤，套保達不到預期效果。周世勇說，深刻反思過后，發(fā)現(xiàn)主要的不足在于：一是對基差不重視，重趨勢，重投機。棕櫚油市場長期以來經(jīng)常出現(xiàn)負基差，就是現(xiàn)貨價格和期貨價格長期在-200元到+300元之間波動，但是儀征方順在建立倉位的時候總是考慮市場能不能上漲，只要認為能上漲，就持有現(xiàn)貨不套保，忽視了基差這個工具。二是抄底思想嚴重，掌握不好套保比例。尤其是在2013年以后，棕櫚油的價格長期在6000元以下，從經(jīng)驗判斷認為這是市場的低位區(qū)間。套保比例經(jīng)常低于50%，殊不知市場在低位區(qū)殺傷力不減，每年上下波動也有10-20%，套保比例低，不能完全覆蓋價格下跌風險，雖然經(jīng)過多種經(jīng)營方式降低成本，但業(yè)績?nèi)圆焕硐搿?/p>

　　成熟階段：2014年以后，儀征方順經(jīng)歷了各種行情，積累了經(jīng)驗，有了一定的市場分析能力，基本上能夠熟練運用期貨工具，根據(jù)市場趨勢、基差變動和合約特點等設計頭寸。業(yè)務模式也開始豐富多樣，有基差、套保、套利、投機、交割等模式，有了較健全的風控系統(tǒng)，企業(yè)基本擺脫了“靠天吃飯”、業(yè)績大幅波動的局面，開始步入穩(wěn)健經(jīng)營、穩(wěn)定盈利的階段。目前在采購方面，無論是國外進口、國內(nèi)采購都是先有套保計劃才進行。這樣安排生產(chǎn)、銷售也就順理成章。“2015年，公司全年的生產(chǎn)開機率達到90%以上，如果不是設備檢修，開機率可以說是100%，在全行業(yè)產(chǎn)能過剩、很多工廠開機率不足50%的大環(huán)境下，這是很不容易的！”周世勇說，在銷售方面，儀征方順與供應商達成了多種采購方式，如一口價、基差合同等。公司利用這些方式引導下游客戶學習現(xiàn)代貿(mào)易模式，雙方都找到了更多的交易機會。

　　經(jīng)典案例回顧

　　棕櫚油的進口銷售時間較短，變現(xiàn)能力較強，2015年以前，一直是融資商十分青睞的品種。大量的融資買入，使得融資商幾乎包攬了所有進口，同時也造成了巨大的進口價格“倒掛”，即進口價高于國內(nèi)現(xiàn)貨及期貨價格，倒掛幅度低時在200元/噸左右，最高可達到1000元/噸以上。2015年，由于上一年度融資商資金鏈相繼斷裂，所有的融資商被迫退出進口市場，長期倒掛的棕櫚油出現(xiàn)了久違的進口利潤。在這種情況下，儀征方順“重返”市場，開始進口棕櫚油，并同時在國內(nèi)期、現(xiàn)貨市場上進行相應操作。

　?。ㄒ唬┵u出套保+跨期套利+買入交割

　　2015年11月中旬之后，油脂市場由前期的一路下跌，轉(zhuǎn)為底部寬幅震蕩。公司研發(fā)部認為，市場主要壓力在于宏觀經(jīng)濟下行，當時國際原油價格連續(xù)下破支撐，但油脂品種卻甚為堅挺，甚至略有反彈?；久婵?，馬來西亞供需開始轉(zhuǎn)好，產(chǎn)量和庫存都出現(xiàn)拐點。一方面，厄爾尼諾天氣炒作加劇，另一方面，從氣候和棕櫚生長規(guī)律來看，馬來西亞棕櫚樹進入季節(jié)性減產(chǎn)期。此外，中國進口大豆的速度還在加快，美國農(nóng)業(yè)部（USDA）報告上調(diào)中國新年度的進口量，說明中國需求沒有減弱。

　　當時的盤面價格結(jié)構(gòu)如下：

　　進口利潤：由于馬來西亞棕櫚油未來價格看好，馬盤上漲，連盤棕櫚油遠月合約也強勁跟漲，并一度出現(xiàn)了50-80元/噸左右的進口利潤。

　　基差：由于國內(nèi)棕櫚油現(xiàn)貨庫存較大，約在100萬噸左右，當時正處在冬季消費淡季，現(xiàn)貨需求很差，現(xiàn)貨較期貨貼水近300元/噸，即基差在-300元/噸左右。

　　預判：遠月合約價格較高，遠期進口價格倒掛。遠期現(xiàn)貨需求差，基差為負。意味著中國遠期的進口會放緩，遠期庫存將偏緊，國內(nèi)的基差長期會走強。

　　在這種判斷下，儀征方順果斷制定了以下建倉計劃：在近月進口，在遠月合約上賣出套保，以鎖定200元/噸左右的基差?？紤]未來現(xiàn)貨價格看漲，因此套保比例70%。

　　具體操作見下表：

　　表1

　　資料來源：儀征方順

　　2016年3月份之后，棕櫚油期貨價格突破前期的震蕩平臺，連續(xù)上漲，現(xiàn)貨價格亦跟盤上行?；顝淖畛踅▊}的-190元至-290元，最高一直漲到150元至200元，公司在基差操作上盈利400元/噸左右。

　　由于馬來西亞減產(chǎn)，馬盤價格快速上升，進口利潤也消失殆盡，由此前的順差變?yōu)榈箳臁鴥?nèi)現(xiàn)貨庫存不斷減少，基差連續(xù)上漲，商家惜售，大單采購1000噸以上很困難，而如果進口就會面臨虧損，企業(yè)處于兩難困境。

　　此時公司發(fā)現(xiàn)大連盤面存在機會：P1605-P1609價差震蕩走強，價差波動范圍在50-100元之間，正向套利機會顯現(xiàn)。買P1605空P1609，一方面可以跨期套利，另一方面可以在5月接貨，彌補現(xiàn)貨庫存，保證生產(chǎn)原料供應?？梢哉f是一宗兩全其美的交易。經(jīng)過分析之后，儀征方順果斷進行上述交易。

　　具體操作如下表：

　　表2

　　資料來源： 儀征方順 、銀河研發(fā)

　　4月19日，方順以5516元/噸的價格買入P1605，5月16日交割接貨，因從東莞庫交割接貨到江蘇，物流上需運雜費270元/噸左右，加上交割出庫的各項費用，實際接貨成本為5516+270+18.9=5804.9元/噸，以5850元/噸銷售，盈利45.1元/噸。雖然利潤較小，但由于當時國內(nèi)市場庫存偏緊，方順通過在P1605上交割接貨，補充了庫存，保證了下游貨源的供給。

　　企業(yè)同時在P1609上賣出套保，5月30日平倉盈利5590-5280=310元/噸。這筆交易涵蓋了套利、交割、物流、貿(mào)易等方面，靈活運用基差交易操作，一方面賺取了套利收益，另一方面，也保證了貨源供給，實現(xiàn)了穩(wěn)健經(jīng)營。

　?。ǘ┗疃▋r銷售

　　2016年4月中下旬，由于前期厄爾尼諾炒作和產(chǎn)量下降，使得棕櫚油期貨價格產(chǎn)生較大的天氣升水。市場經(jīng)過上漲后，利多逐漸消化，油脂品種價格可能出現(xiàn)調(diào)整。最重要的是，從4月份開始，馬來西亞進入增產(chǎn)期，庫存下降勢頭將有所緩解。同時，在國內(nèi)嚴厲政策調(diào)控下，前期引領上漲的部分品種開始回落。預判未來棕櫚油期貨價格將下跌。

　　從船期來看，當時3/4/5月份棕櫚油進口價格倒掛，到貨量稀少。公司研發(fā)部判斷，國內(nèi)棕櫚油港口庫存將從100萬噸逐漸下降，6月份可能下降到50萬噸以下。對港口庫存緊張的預期令企業(yè)看漲基差。

　　在對行情進行綜合預判后，公司操作策略也作了適當調(diào)整。一是分別在4月26日、4月28日、5月3日采購棕櫚油，價格約在CNF700美元/噸到688美元/噸之間，并于當天在大連盤面1609合約上套保，鎖定了約-20到50元/噸的微幅進口利潤；二是以市場價基差450元銷售現(xiàn)貨，即與下游企業(yè)簽訂基差銷售合同，報價為P1609合約價格+450元/噸；三是以低于當前市場價的基差銷售遠期基差，即與下游企業(yè)簽訂遠期銷售合同，報價為P1609合約價格+350/400元/噸。具體操作見下表：

　　表3

　　資料來源：儀征方順

　　截至5月25日，P1609合約由開倉均價5590元/噸跌至5074元/噸，下跌了516元/噸；現(xiàn)貨由5933元/噸跌至5570元/噸，下跌了363元/噸；基差從343元（開倉平均基差）上漲至496元，上漲了153元，即賣出套保凈利潤153元/噸。

　　儀征方順與下游企業(yè)簽訂基差合同，并通過期貨市場套期保值，獲取了穩(wěn)定的收益，作為合同的另一方，下游企業(yè)的情況又如何呢？

　　A是一家和方順長期合作的國內(nèi)某大型方便面廠，長期以來一直以“一口價”的方式采購棕櫚油，隨著儀征方順開始積極引導客戶參與基差合同，以及期、現(xiàn)貨市場聯(lián)動性增強，A廠逐漸加大基差合同的采購量。

　　2016年前兩個季度，華東地區(qū)棕櫚油基差不斷上漲，A廠由于備貨需求，于4月20日與儀征方順簽訂了6月份的基差合同，基差為200元，當日華東現(xiàn)貨價為6050元/噸，P1609收盤價5766元/噸。A廠可以在簽訂合同到6月最后提貨日之前的任一天點價提貨。

　　6月，棕櫚油期、現(xiàn)貨價格均震蕩下跌，但基差節(jié)節(jié)上升，很快達到+500元以上。6月20日，棕櫚油1609合約報價5100元/噸，華東現(xiàn)貨價為5600元/噸，基差漲至5600-5100=500元，A廠點價后合同最終價= 5100+200=5300元/噸。

　　若以“一口價”的方式采購，A廠4月20日將以當日現(xiàn)貨5960元/噸的價格，或是以當日P1609報價+200元與方順簽訂合同，不論是以哪種價格簽訂，都比基差點價最終的交易價5300元/噸要高出很多。

　　通過基差點價，A廠降低了采購成本，并且在6月份全國港口棕櫚油庫存偏低、貨源緊張的情況下，A廠由于提前簽訂基差合同、預定了貨源，從而在點價時可以順利拿到原料，保證了生產(chǎn)。而一些沒有簽訂基差合同的下游客戶，則很有可能面臨無貨可提，因為油廠的庫存基本上已通過基差合同預售出去。

　　靈活運用 實現(xiàn)質(zhì)的飛躍

　　靈活運用套保、基差交易，使儀征方順的經(jīng)營有了質(zhì)的飛躍，總結(jié)期貨市場給企業(yè)帶來的影響。儀征方順糧油總經(jīng)理郝先高認為，主要體現(xiàn)在以下四個方面：

　　一是企業(yè)正常經(jīng)營有了保障。從單邊交易的角度來看，無論是以產(chǎn)定銷，還是以銷定產(chǎn)，面臨的最大問題就是如何能避免頭寸虧損。入場早，擔心后期行情轉(zhuǎn)變發(fā)生虧損；入場晚，則又擔心影響生產(chǎn)。市場采購意愿強烈，上游可能會惜售；反之，則又想降價拋售。下游客戶來提貨，也許貨源跟不上，而客戶不想提貨時，又催著客戶提貨。有了套期保值和基差合同，生產(chǎn)、采購、銷售、提貨成為一條龍，企業(yè)經(jīng)營有條不紊。

　　從企業(yè)內(nèi)部來說，以前做單邊時集團領導最擔心的就是價格下跌。遇到市場跌停板更是惶惶不可終日，往往砍倉砍到最低點。而現(xiàn)在，無論行情上漲還是下跌，大家都步履輕快，每天一樣，研究如何更好的服務客戶、服務員工，更好地計劃企業(yè)未來。

　　二是加強了集團內(nèi)部的合作和風控。經(jīng)過培訓，集團各分部重新認識了套期保值和基差的作用，除了在基差上盈利，還可以適當?shù)耐稒C盈利，比以前單純地做單邊更加游刃有余，也有大把時間服務客戶，每個月的盈利業(yè)績曲線也變得平穩(wěn)，不再是大起大落。整個集團從上到下的精神面貌也有了很大改觀。

　　三是進一步鞏固了上游企業(yè)的信任。從原料供應商的角度，由于從上世紀90年代成立以來建立的履約信譽，加上對公司經(jīng)營的了解，供應商一直給予良好的供貨服務，在外貿(mào)進口合同上一直采用D/P的結(jié)算方式（貨到付款）。外商對國內(nèi)民營企業(yè)很少采用這樣的付款條件。在供貨得到良好保證的同時，方順在國內(nèi)積極參與套保，同時展開基差交易，讓下游客戶也實現(xiàn)良好經(jīng)營，從而進一步鞏固了上游企業(yè)的信任?，F(xiàn)在，隨著企業(yè)在期、現(xiàn)貨市場上愈加成熟穩(wěn)健，越來越多的原料供貨商加入，并且主動給予D/P結(jié)算條款，這不僅是信任，更是榮譽。

　　四是更好地服務下游客戶?！耙豢趦r”定價方式，往往把油廠和下游客戶對立起來。但是“期貨點價+基差”的貿(mào)易模式能夠把油廠和下游客戶牢牢的綁定在一起，大家共同面對市場，共同抵御市場風險。儀征方順不僅自身積極參與期貨，也將市場和行業(yè)相關的信息和研發(fā)優(yōu)勢及時傳達給下游客戶。企業(yè)日益強大的同時，也幫助下游客戶積極運用期貨市場的各種工具來規(guī)避現(xiàn)貨經(jīng)營中的風險，實現(xiàn)了互惠共贏。郝先高表示，目前，儀征方順每月的基差銷售合同占比超過20%，而且有望短期內(nèi)突破50%，相信今后將有更多的客戶樂于接受這種定價方式。

　　轉(zhuǎn)變模式 攜手共贏發(fā)展

　　近年來，油脂油料行業(yè)的定價模式已悄然發(fā)生改變，傳統(tǒng)的一口價銷售模式，正逐漸被新興的基差定價模式所取代。周世勇認為，油脂行業(yè)“基差+期貨點價”的貿(mào)易模式，在兩年內(nèi)將會以勢如破竹的氣勢，迅速席卷整個中國的糧油行業(yè)。未來不懂得如何應用此種模式經(jīng)營的企業(yè)，將會在油脂行業(yè)第三次“大洗牌”中被無情的淘汰?；钜劳杏谄?、現(xiàn)貨市場而存在，是反映不同時空的期、現(xiàn)貨市場相對變化的一個重要指標，相對于劇烈波動的期貨和現(xiàn)貨價格，基差的變化較為平穩(wěn)，“期貨+基差”的定價模式，有利于企業(yè)根據(jù)現(xiàn)貨經(jīng)營的需求和市場變化，靈活制定采購和銷售計劃。

　　儀征方順得以在民營油脂企業(yè)中茁壯成長，其征戰(zhàn)市場的利器，正如開篇所言，是套期保值+基差交易?；钿N售模式的展開，給予儀征方順更為廣闊的服務空間和服務手段。結(jié)合市場分析和判斷，應用基差交易，在鎖定企業(yè)自身利潤的同時，也協(xié)助下游企業(yè)管理和把控好價格波動風險，實現(xiàn)貨源持續(xù)穩(wěn)定的供給，客戶歸屬感得以提升，同時也促進了公司的品牌建設。

　　總之，“期貨套保+基差交易”讓儀征方順在做好內(nèi)部經(jīng)營管理的同時，不斷創(chuàng)新優(yōu)化客戶服務，從傳統(tǒng)的“銷售模式”向“服務營銷”模式轉(zhuǎn)變，帶動下游企業(yè)一起運用期貨市場工具來規(guī)避市場風險，實現(xiàn)共贏發(fā)展。